El año 2026 se ha transformado en una prueba de fuego para el fondo E, el instrumento diseñado como refugio para los ahorrantes más conservadores del sistema previsional. En medio de un intenso debate técnico y financiero, los datos más recientes revelan que el fondo ha registrado una caída real del 10,4% en lo que va del año, situándose como uno de sus peores resultados desde la implementación de los multifondos.
Un análisis detallado de la cartera de septiembre, publicada por la Superintendencia de Pensiones al cierre de la semana pasada, ha permitido identificar los factores determinantes de este retroceso. El impacto de los instrumentos derivados, específicamente los swaps de tasas, ha sido el principal detonante de las pérdidas. Según cálculos de Señal DF, los swaps de tasas extranjeros restaron 4,5 puntos porcentuales a la rentabilidad nominal del fondo E, mientras que los swaps de tasas locales restaron otros 1,4 puntos.
En conjunto, el impacto total de estos derivados asciende a 5,9 puntos porcentuales, lo que representa el 80% de la caída nominal y aproximadamente el 57% de la caída real del fondo más conservador. Para comprender este fenómeno, es necesario analizar el funcionamiento de estos contratos: a través de ellos, el fondo recibe una tasa fija de largo plazo en dólares y paga una de corto plazo. Esta operación actúa financieramente como la compra de un bono pero sin la necesidad de aportar caja inmediata, lo que alarga la duración del fondo y, por consecuencia, incrementa su sensibilidad a los cambios de tasa. Bajo este esquema, cuando las tasas largas suben, el valor del instrumento cae con mayor fuerza.
El deterioro de estos swaps no solo afectó al fondo E, sino a la industria consolidada, restándole un total de US$ 11.600 millones en lo que va del año. De esa cifra, US$ 1.400 millones corresponden específicamente al fondo E. Los datos de septiembre, calificado como el peor mes del año, agravaron las estimaciones previas de agosto, momento en que los swaps ya le restaban 4,2 puntos al fondo.
En términos de desempeño por administradora, la caída real del fondo E oscila entre el 10,9% en AFP Modelo y el 10,8% en AFP Capital, llegando hasta el 9,9% en AFP UNO. Al analizar las carteras disponibles hasta mayo, se observa que las administradoras más castigadas por el uso de swaps fueron Modelo, Capital y Cuprum, con pérdidas de 3,2, 3 y 2,9 puntos, respectivamente.
Sin embargo, los swaps no fueron el único factor adverso. El fondo E también implementó una estrategia de apuesta contra el dólar. De acuerdo con la Superintendencia, en diciembre el fondo vendía a futuro el equivalente al 47% de los dólares que mantenía en cartera. Esta posición aumentó progresivamente hasta julio, alcanzando el 121%, y llegó en septiembre a cerca del 150%, lo que significa que el fondo vendió más moneda estadounidense de la que efectivamente poseía. Cabe destacar que, hasta agosto, ningún otro fondo había superado el 55% en este tipo de operaciones.
Esta jugada eliminó el principal amortiguador del fondo ante crisis externas. Mientras el dólar subió de $911 a $970 durante el año, los forwards (ventas de divisas a futuro) restaron 0,8 puntos al fondo E, concentrándose más de la mitad de esa pérdida en el mes de septiembre. Según un exgerente de inversiones de la industria, la subida del dólar habría compensado parte de las pérdidas en tasas, pero esto no ocurrió debido a que la posición fue cubierta al 100%.
La estrategia de aumentar la duración de la cartera, apostando por una caída en las tasas largas, era una tendencia creciente. Un estudio de Clapes UC indica que la duración de la renta fija del fondo E pasó de cinco años en 2009 a 7,2 en 2017, alcanzando los 10,2 años en 2025, convirtiéndose en la más larga del sistema y triplicando su riesgo en escenarios extremos. Fintual ha calculado que las AFP prácticamente duplicaron su exposición a las tasas en un periodo de cinco años.
El Banco Central respaldó esta evidencia, informando que el monto de swaps en los que los fondos reciben tasa fija a cinco y diez años en dólares escaló drásticamente: de US$ 5.300 millones en agosto de 2023 a US$ 107.100 millones a fines de 2024, y llegando a US$ 206.900 millones a fines de 2025. El último Informe de Estabilidad Financiera (IEF) advirtió que esta posición se mantiene elevada.
Esta tesis de inversión, impulsada por lo que algunos actores del mercado denominan "efecto manada", buscaba beneficiarse de una caída en las tasas. No obstante, la realidad del mercado fue opuesta: el bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años subió de 4,18% a fines de 2025 hasta el 5,29% al cierre de septiembre. Solo en septiembre, el salto fue de 54 puntos base, provocando que el fondo E cayera un 4,5% nominal.
Actualmente, la industria se encuentra en un proceso de desmantelamiento de esta apuesta. En abril, la Superintendencia de Pensiones estableció un límite de pérdida esperada de los derivados bajo estrés del 2% para el fondo E, con fecha límite al 5 de noviembre. El regulador ha fijado hitos intermedios para reducir el exceso sobre el límite, pasando del 40% permitido hasta agosto al 20%, luego al 10% en las próximas dos semanas, para finalmente cumplir la norma el 5 de noviembre.
